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　　一季度，受益于市场交投活跃和权益市场行情提振，券商经纪、自营业务驱动业绩大增。2025年Q1，沪深两市股基成交额达到99.55万亿元，同比增幅68%，日均成交额16872.58亿元，同比增幅74%，推动42家上市券商实现营业收入1259.30亿元，归母净利润521.83亿元，分别同比增加25%/83%。1月24日，证监会发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点打通中长期资金入市的堵点难点，为资本市场行稳致远提供增量动能，行业经营趋势整体向好。经纪、自营业务构成主要增量，利差收入增速回正，投行景气度小幅修复。一季度，42家上市券商的经纪、投行、资管、投资、利息净收入，分别录得327.36亿元/66.72亿元/101.31亿元/485.66/78.78亿元，同比增速分别为+49%/+5%/-3%/+51%/+27%，占营业收入的比例为26%/5%/8%/39%/6%。

　　62只REITs披露了2025年一季报，27只拥有达成率数据的REITs，三大指标（收入、EBITDA和可供分配金额）的平均达成率均分别为103.9%、125.0%、109.5%，均超额达成。62只存量REITs总体业绩压力仍存，三大指标同比增速分别为-5.6%、-6.6%、-11.0%。各板块分化加剧，消费、保租、市政环保等业态总体运营稳健，仓储、产业园区、交通、能源等业态内部分化。持续看好C-REITs在“资产荒”环境下作为核心资产的稀缺性、优质性，首推一级市场的网下打新及战略配售。下半年市场止盈、解禁压力及政策红利动力并存，二级市场有望迎来更佳配置机会，建议聚焦“优质内需资产+景气度修复资产”两条主线。

　　业态：板块分化加剧，消费、保租、市政环保等业态总体运营稳健。（1）产园：整体业绩及经营持续承压，多数项目出租率、租金双双下滑；（2）仓储：以价换量成效较好，散租项目出租率继续回升；（3）保租房：经营总体保持高位平稳，北京、厦门等区域的政策类保租房租金稳步上涨，上海、深圳等区域的市场化类项目承压；（4）消费：业绩普遍超额达成，出租率保持高位、租金有所分化。具体来看，购物中心REITs项目总体出租率保持稳定，多项目经营指标稳健增长。奥特莱斯REIT出租率、租金高位承压。社区商超REIT出租率高位略降，长租期优势仍存。农贸市场REIT上市首个季度出租率承压。（5）交通：业绩表现分化，部分项目车流量及通行费持续修复。（6）市政：垃圾处理项目业绩承压，水务、水利类项目运营稳健，供热项目表现亮眼。（7）能源：业绩表现分化，部分项目上网电量与结算电价承压。

　　2024年计算机行业整体收入保持正增长，利润受宏观经济影响承压相对严重，2025年一季度利润增速拐点已现。截止2025年5月6日，申万计算机行业共计337家上市企业（剔除北交所23家），均已发布2024年年度报告及2025年一季度报告。上述公司2024年全年合计实现营业收入12397.93亿元，同比增长4.83%；合计实现归母净利润154.42亿元，同比下滑52.08%；合计实现扣非归母净利润52.18亿元，同比下滑63.81%，整体利润端承压明显。2025年第一季度，上述公司合计实现营业收入2800.86亿元，同比增长15.89%；合计实现归母净利润23.60亿元，同比增长699.48%，利润增速迎来拐点；合计实现扣非归母净利润-3.42亿元，同比减亏84.40%。

　　宏观弱势下毛利率承压，强化费控缓解经营压力。2024年计算机行业整体毛利率为25.41%，同比下滑1.92pp；整体销售/管理/研发/财务费用率分别为7.77%/5.17%/9.08%/0.16%，分别变动-0.46/-0.16/-0.55/+0.15pp，除财务费用率受汇兑及利率影响有所波动外均保持下行，整体期间费用率下降1.03pp。25Q1，计算机行业整体毛利率为22.17%，同比下滑3.40pp；整体销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/5.28%/9.31%/-0.01%，分别变动-1.19/-0.86/-1.73/-0.15pp，均保持下行，整体期间费用率下降3.92pp，期间费用率降幅高于毛利率降幅，净利率同比回升。

　　2024年经营质量同比基本持平，25Q1较去年同期持续改善。2024年计算机行业经营活动现金净流量与营业收入比为6.03%，同比实现微增，第四季度经营质量显著改善。应收账款与营业收入比为29.41%，同比基本持平，多数企业将回款作为重点发力方向，扭转2024年前三季度经营性现金流同比下滑趋势；应付账款与营业收入比则提升1.35pp至19.19%。此外，2024年计算机行业存货与营业收入比达到21.51%，同比提升1.61pp，主要系需求弱势下产品存在一定的积压。2025年第一季度，计算机行业经营质量同比显著改善，经营性现金流净额/营业收入、应收账款/营业收入均改善超10个百分点，且存货水平较去年同期有所回落，计算机行业经营质量显著改善。

　　大型企业业绩韧性相对较强，中小企业25Q1减亏明显，硬件板块保持高速增长。截止2024年12月31日，申万计算机中市值超过500亿的企业共有14家，分别为海康威视、金山办公、同花顺、科大讯飞、宝信软件、中科曙光、紫光股份、德赛西威、三六零、浪潮信息、大华股份、华大九天、软通动力、恒生电子。2024年全年计算机行业营收整体同比上涨4.83%，其中上述大市值企业营收同比增长20.18%，其他中小市值企业营收下滑2.34%；而从利润端看，在全行业实现业绩下滑52.08%的背景下，大市值企业归母净利润仅下滑19.65%，反映了大企业在宏观弱势时较强的韧性，而其他中小市值企业业绩则显著走弱，同比下滑234.88%。此外，我们选取海康威视、大华股份、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、中国长城、电科数字、神州数码等以计算机硬件为主要业务的公司作为硬件板块，2024年合计营收增长14.82%，合计利润增速为-26.54%，均超过行业平均水平，反映基础设施景气度较高，与海外同趋。

　　2024年多数板块经营承压，国产化、互联网金融相对强势。2024年，营收和净利润均保持快速增长的板块包括互联网金融（营收+9.07%，利润+17.82%）、国产化（营收+0.89%，利润+115.33%）；营收稳步增长，但受费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算（营收+23.06%，利润--18.06%）、企业级服务（营收+13.11%，利润-6.43%）、教育信息化（营收+10.97%，利润-18.76%）、智能汽车（营收+9.36%，利润-41.11%）、工业互联网及软件（营收+5.69%，利润-7.68%）；受宏观环境及季节性波动影响，多数板块营收利润均承压，包括能源电力信息化（营收-1.89%，利润-74.09%）、医疗信息化（营收-2.06%，利润-187.10%）、军工及卫星遥感应用（营收-4.00%，利润518.19%）、建筑信息化（营收-4.76%，利润162.41%）、金融IT（营收-4.87%，利润-55.23%）、网络安全（营收-7.25%，利润-108.73%）、智慧城市及政务（营收-13.62%，利润-13.29%）。

　　政策催化与产业趋势共振，看好计算机板块后续行情。政策层面，2024年以来，中央密集出台一系列政策文件，明确提出“适度超前建设数字基础设施”和“人工智能+”行动，通过财政补贴、税收优惠及产业园区建设等举措，加速AI技术在政府与央国企的落地。技术突破方面，国产大模型DeepSeek R2版本即将发布，性能的进一步提升预计将更好的推动企业端AI Agent落地，助力企业数字化、智能化建设，提升企业管理效率。预计AI驱动的基础设施投资以及其在企业端的平台及应用建设将加速渗透，AI产业仍将保持高景气度。业绩端2025年第一季度拐点已现，考虑到去年上半年行业整体承压，今年第二季度业绩修复有望持续，且计算机机构重仓持股比例连续五季度处于低配水平，看好AI驱动下的板块后续行情。

　　总结：对计算机板块337家企业2024年年报及2025年一季报进行分析，2024年全年合计实现营业收入12397.93亿元，同比增长4.83%；合计实现归母净利润154.42亿元，同比下滑52.08%；合计实现扣非归母净利润52.18亿元，同比下滑63.81%，整体利润端承压明显。2025年第一季度，上述公司合计实现营业收入2800.86亿元，同比增长15.89%；合计实现归母净利润23.60亿元，同比增长699.48%，利润增速迎来拐点；合计实现扣非归母净利润-3.42亿元，同比减亏84.40%。计算机行业2024年经营质量同比基本持平，25Q1较去年同期持续改善，经营性现金流净额、应收账款收入比重等同比优化超10个百分点。市值超过500亿的企业韧性较强，中小企业25Q1减亏明显，硬件板块保持高速增长。分子版块看，2024年多数板块经营承压，国产化、互联网金融相对强势；2025年，多数板块呈现回暖趋势，云计算、互联网金融、智能汽车、网络安全、教育信息化等板块实现收入利润双增，中小企业减亏效应明显，行业整体及各细分板块利润修复力度显著大于营收增长。

　　人形机器人：人形机器人业务业绩贡献有限，关注外骨骼、轻量化等方向进展。目前人形机器人产业链公司大多处于获得小批量订单或者送样等较为前期的阶段，人形机器人需求在2024年以及2025Q1的业绩期内对于相关公司业绩贡献十分有限，个股业绩主要来自于传统主业贡献，不具有明确行业趋势性。正如我们在4月20号行业报告中所说，应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如外骨骼机器人、灵巧手、传感器，这几个方向都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。五一期间，我们看到智能机器人的诸多新兴应用，落地场景愈发多元化，更加明确了具身智能机器人的市场需求；特别是其中的外骨骼机器人，在医疗、工业、消费等诸多场景均有着明确的需求，其放量节奏不以人形机器人放量为必然前提，我们看好相关产业链的持续发展。此外，机器人轻量化趋势较为明确，尤其是PEEK材料应用得到广泛关注，轻量化设计有望降低能耗、提高续航时间，同时可以具有更高的运动性能、提高工作效率和安全性，未来有望进一步发展。

　　风险提示：关税影响超预期；国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，芯片紧缺影响相关公司产品交付能力，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G进展及发展不及预期，影响5G产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑，盈利低于预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动通信模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期；卫星互联网、5.5G、NTN等相关标准进展不及预期，影响产业整体发展节奏；运营商的云计算业务发展不及预期影响上业需求；运营商资本开支不及预期，导致产业链上游企业订单不及预期，包括基站建设等；云厂商资本开支不及预期，导致上游ICT厂商订单不及预期；AI发展或基础设施建设不及预期，影响算力板块行业景气度；市场系统性风险等。

　　债市波动下其他非息收入拖累，1Q25上市银行营收承压，但核心营收能力边际改善：1Q25上市银行营业收入同比下降1.72%，主要是一季度债市波动下，银行其他非息收入负增长导致。其中国有行、股份行分别同比减少1.5%、3.9%，城商行、农商行分别增长3%、0.2%。具体来看，净利息收入同比减少1.7%，较2024年降幅收窄，主要是规模稳定增长情况下，息差得益于存款端成本压降，同比降幅收窄。非息收入方面，中收在低基数效应下持续边际改善，但债市利率上行导致其他非息收入同比负增长，明显拖累营收。净利息收入降幅收窄+中收回暖，上市银行核心营收边际改善。1Q25上市银行核心营收同比下降1.5%，降幅明显收窄。其中国有行、股份行、城商行、农商行核心营收分别同比变动-3%、-0.6%、8.6%、-0.5%。

　　开门红符合预期，扩表速度保持稳健。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：1Q25上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.5%、7.9%，较2024年基本持平1Q25上市银行贷款增量为7.6万亿，同比多增6305亿元。 开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。对公一般贷款为主、压降票据，零售投放有所改善，信贷结构调优。1Q25上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占94%、15%。受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放继续改善，预计与0924政策转型后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关。一季度票据贴现规模有所下降，信贷投放结构实现优化。

　　重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块收入下降、利润温和增长；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长。③器械：24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压。⑤血制品：利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：门店结构持续优化，降本增效稳步推进。

　　2024年受益于欧洲杯和奥运会的拉动，全球电视需求表现良好，国内受益于国补政策拉动，2025Q1需求延续增长，全球重点黑电公司的TV业务均实现了良好的收入增长。国内以旧换新带来屏幕尺寸变大和miniled渗透率的快速提升，产品结构改善带来均价上涨，中国黑电双雄海外增速高于韩国企业，未来海信、TCL海外量价仍有较大增长空间。同时，TCL净利率提升明显，海信整体平稳，其中，毛利率负贡献较多，但Q4国内毛利率迅速提升，费用率正贡献较多。展望2025年，国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，海信和TCL将在海外继续提升市场份额，同时面板价格平稳，费用端继续降本增效，利润端增速优于收入端，且具备较高弹性。

　　交易及其他服务：中介与代建赛道的头部效应更加明显。（1）交易中介商：2024Q4营收明显改善，头部企业规模扩张持续。随着2024年四季度以来房地产市场止跌回稳成效的持续显现，头部中介商贝壳、我爱我家的营收均明显改善，2024Q4单季度营收分别同比增长54.1%、25.0%。二者在保持交易服务业务稳健增长的同时，积极培育第二增长曲线业务，以GTV衡量的业务规模均持续稳健扩张。（2）代建服务商：代建龙头市占率进一步提升。受制于行业竞争加剧、回款难度有所增加，典型企业绿城管理控股2024年归母净利润同比下降17.7%。2024年代建行业整体新拓面积同比下降5%，公司新拓代建面积逆势增长3.4%，市占率提升1.7个百分点至22.1%。（3）资管服务商：资产运营与融通实现协同发展。代表公司首程控股2024年营收同比增长37.5%，资产运营与融通业务营收均高增，协同发展势头良好。

　　2024年证券行业发展呈现“业绩修复、行业整合、国际化加速”三大特征：1）业绩修复：自营与经纪业务成核心驱动力。2024年上半年券商业绩承压，下半年在股债市场回暖及政策刺激下显著反弹。第三季度成为转折点，22家上市券商Q3营业收入、归母净利润同比分别增长26%、43%，全年自营、经纪、其他业务收入为主要增长极，贡献增量360.5亿元、65.1亿元、91.5亿元。头部券商分化加剧，中小券商凭借基数效应实现高弹性增长。2）行业整合：头部集中与区域协同并进。政策明确“培育一流投行”目标，头部券商强强联合与地方金控平台崛起成为两大主线，如国泰海通合并，国联民生合并等。3）国际化加速：新兴市场为核心，业务链深度拓展。政策鼓励金融双向开放，头部券商通过牌照扩张、资本投入构建全球布局。部分券商在东南亚强化布局，境外衍生品收入，中资离岸债等业务规模快速增长。

　　根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。其中久立特材在高端产品领域持续发力，2024年高附加值产品收入占比达22%（约24亿元），同比增长25%，同时收购EBK后复合管利润增长明显，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润同比+42%。南钢股份通过深化“高效率、低成本、智能制造”改革，2024年M端工序成本同比下降17.46亿元。先进钢铁材料销量达261.49万吨，占总销量28.03%，毛利率提升1.14个百分点，最终实现归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%。甬金股份由于2024年下半年投产的广东甬金“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”新增产能释放及越南甬金产能利用率进一步提升，归母净利润同比大增78%。盛德鑫泰得益于高端锅炉用管市场的强劲需求。公司进一步优化了产品结构，专注于高端锅炉用管的制造与销售，推动了营业收入的显著提升，净利润同比大增87%。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。

　　行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人 系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注 MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。