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　　消费是收入的函数，疫后国内消费恢复偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持续下台阶，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降约3.5个百分点（见图3）。居民收入增速回落的原因：一是物价低迷，GDP平减指数连续7个季度为负，拖累名义GDP增速和居民收入持续偏弱，价格因素贡献收入增速降幅的一半左右；二是国内新增就业的最主要提供者民营企业投资陷入停滞，2022年以来民间投资增速一直在0%附近徘徊（见图4），规上工业企业用工人数持续负增；三是结构层面，2024年财产净收入、转移净收入增速分别较疫前中枢降低约9个和6个百分点，拖累尤为明显（见图5）。受此影响，国内不同收入群体的收入增速形态由疫情前的“微笑曲线”变为“哭泣曲线），低收入和高收入群体受到的冲击明显更大。

　　消费除了是收入的函数外，也是财富的函数，财富变化对消费的影响一定程度上更持久。根据央行的统计，2018年末我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。截至2024年末，全国70个大中城市二手住宅价格、全部A股自高点下跌均约16%，导致居民存量财富缩水超10%。此外，从边际变化看，国内房产的亏损幅度和亏损面还在不断扩大，如近三年来房产价值降幅逐年增大，导致2016年之后的购房者均已出现亏损（见图7），明显制约了居民消费的增长。近年来，国内拥有更多房产和金融资产的北上广深四个一线城市居民消费增速明显低于其他城市，且负缺口呈扩大趋势，背后与房地产、股票等财富缩水不无关系（见图8）。

　　一方面，2022年以来消费者就业和收入信心指数急剧下降（见图9），且持续处于100以下的信心不足区间，居民收入预期偏弱。另一方面，居民收入、财富和预期的全面调整，导致行为模式出现方向性的新转变，从收入、利润最大化转为风险最小化，主动压降负债、增加储蓄。如自2020年以来，居民贷款占GDP的比重持续维持在60%左右，主动负债意愿明显减弱；同时居民存款占GDP的比重从过去长期稳定的80%左右，持续攀升至2024年末的113%（见图10）。这一变化表明，居民在减少负债的同时，更倾向于持有更多安全资产，以增强抵御风险的能力。在此背景下，居民消费意愿恢复持续偏弱，边际消费倾向也迟迟未能恢复至趋势水平（见图11）。

　　本轮日本居民消费企稳受益于以下几个支撑因素：一是财政支出大幅扩张。1992-1995年政府杠杆率年均增幅为80年代的3.5倍，同期政府消费支出增速达到名义GDP增速的两倍以上（见图13-14）。二是货币政策大幅宽松。日本贴现率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年时间降息幅度达500BP（见图15）。三是居民收入增加。受益于财政货币双扩张，名义GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（图16）。四是居民财富缩水速度放缓。一方面，1993年以来日本房价降幅逐步收窄（见图17）；另一方面，日本股市不再单边下行，并领先经济反弹，1993和1994年均出现过20%以上反弹行情，随后1995年6月-1996年6月日经225指数最大反弹幅度超50%（见图18）。

　　2000年至2001年上半年，日本消费出现短暂回升，原因有三：一是1998-1999年财政支出扩张幅度大幅提高。期间政府新增债务占GDP的比重平均为12.3%，较1992-1995年均值进一步增长60%以上，政府消费支出增速高出名义GDP增速约3个百分点（见图13-14）。二是居民收入提高。受益于财政政策进一步加力和日本央行开始执行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民财富企稳。1999年至2000年初日本股市迎来超50%的反弹行情，有利于居民财富增长；同时虽然全国层面的房价跌幅再度扩大，但东京等核心城市房价跌幅明显收窄，加上居民持有的（住房+土地）占总资产比重已降至50%以下（见图19-20），房价下跌对居民消费意愿影响趋弱。

　　2001年美国泡沫破裂后，全球出口贸易遭受重大挫折，日本经济复苏迅速遭遇逆转，直到2004年前后，日本消费市场才再度弱势企稳，并延续至2007年全球金融危机前。期间的驱动力量有：一是日本央行启动量化宽松（QE）政策。该政策通过压低长期利率水平，刺激经济增长，导致2001-2006年初日本央行资产规模扩张约40%（见图21）。二是危机缓解。不良债权问题得到有效处置，僵尸企业逐步出清、企业竞争力提升，银行不良贷款率大幅下降（见图22），经济增长动力明显增强。三是国民经济和居民收入回升。受益于宽松货币财政政策、不良债权风险缓解和全球贸易量的快速增长，2004年前后日本名义GDP和居民收入增速明显回升。四是居民财富部分修复。一方面，股市自2003年二季度开始连续上涨超4年，日经225指数累计涨幅超130%（见图18）；另一方面，全国层面的房价跌幅持续收窄，同时东京等核心城市房价已经开始由降转升（见图19）。

　　消费回升背后的驱动因素：一是超常规的宽松货币政策。日本于2013年推出量化质化宽松政策(QQE)，大幅扩张资产负债表（截至2019年末扩张超250%，见图23），并于2016年实行收益率曲线控制(YCC)，压低长期利率和风险溢价，刺激需求、推动物价回升。二是进行结构性改革。安倍政府还推出了灵活的财政刺激政策和“刺激民间投资的增长战略”等结构性改革举措，刺激企业投资、提升经济增长动能。三是经济和收入增速提升。受益于货币、财政、结构性改革“三箭齐发”，日本名义GDP、企业利润和居民收入增速持续回升（见图13和图16）。四是居民财富不断增加、资产负债表得到修复。受益于安倍经济学的助推，2013年前后日本名义房价指数终于止跌回升，截至目前名义房价累计上涨约40%；同时从2012年下半年开始，日经225指数迎来长达十年以上的长牛行情，截至目前最大涨幅超400%。

　　目前来看，房地产市场已打出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳，即取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、降低住款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担，增加100万套城中村改造和危旧房改造和年底前增加“白名单”项目信贷规模到4万亿。总体上，房地产面临的需求端约束基本全部松绑、供给端房企现金流压力也有所缓解，但房地产库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需更有力的增量政策出台。此外，根据国际经验，房价止跌回稳的常识性特征包括成交量先行趋稳、库存降至正常水平、房价泡沫出清+购房成本下降+收入合理增长等等（详见深度报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经验——房地产市场研究（上篇）》）。预计在本轮政策助力下，国内房地产市场有望步入修复通道，房价跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一线城市的表现将更为亮眼（见图25），但房价全面止跌回升或需更多时间和更具突破性的政策出台。

　　提振消费的关键是增加居民收入，但收入是名义GDP的函数，其难度不言而喻。当前政策重点从以下三方面，支持居民增收：一是货币、财政政策加大逆周期调节力度，推动名义GDP增速温和回升。如2024年三季度货币政策执行报告明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，11月人大常委会新闻发布会上财政部强调，“结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，12月份中央经济工作会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。二是针对当前财产性收入增速大幅下行，拖累高收入群体收入的结构性矛盾，与稳定居民存量财富方式一致，通过稳住房价和提振股价两大抓手，增加居民财产性收入。三是面对低收入群体收入增速下滑更快的困境，强调加大惠民生和转移支付力度。如9月26日政治局会议明确提出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，10月12日财政部发布会提出“向困难群众发放一次性生活补助、对学生群体加大奖优助困力度”等方式，12月份中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”。未来不排除还会有更多惠民生政策出台，如加大生育补贴、增加公务员工资等。

　　一是综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。根据日本经验，泡沫破灭后消费企稳的前提是“财政大幅扩张+货币大幅宽松+收入温和回升+房价跌幅收窄+股市率先反弹”，而消费步入回升通道则需要“超常规财政货币刺激+民企投资盈利改善+收入回升+房价止跌回升+股市启动长牛”。尽管中国当前遭受的冲击要小于彼时的日本，且中国拥有更大的经济增长潜力，但消费恢复所需依赖的驱动力量是一致的，日本经验仍具有一定参考意义。而从国内本轮提振消费的政策路径看，提振股市效果初显（万得全A指数自低点已反弹超30%），财政货币宽松已在途中，居民收入温和回升既是2025年重要目标也是值得期待的大概率事件，同时房价降幅收窄可期，但民企投资修复或偏慢偏弱。因此，预计国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

　　其中，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%（略高于名义经济增速），背后的逻辑在于：一方面，为确保“十四五”顺利收官，如期实现到“十四五”末达到现行高收入国家标准的目标，预计2025年名义GDP增速将增长5%以上。根据世界银行的标准，2023年高收入国家名义人均国民总收入（GNI）最低门槛为1.40万美元，按照世界银行高收入国家标准每年约提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末该门槛或达到1.45万美元左右。这意味着在人民币汇率保持稳定的前提下，2024-2025年国内名义人均国民总收入增速每年还需增长4.04%以上（见图30）。2024年国内名义GDP大概率增长4.2%左右，但考虑到受特朗普潜在关税大棒冲击影响，2024-2025年人民币汇率或均有所承压，预计2025年名义GDP将至少需增长5%以上，才能更从容地确保目标实现。另一方面，为保障就业稳定，也需要名义GDP增长5%以上。根据教育部和人力资源部的统计，预计2025年大学毕业生高达1222万人，同比增加43万人，这意味着2025年城镇新增就业或需要在1300万人左右。据测算，近年来我国即就业弹性，即每亿元GDP带动的城镇新增就业人口持续下降，2023年已降至9.9人/亿元（见图31）。假定2025年就业弹性进一步降至9.5人/亿元左右，2025年名义GDP增速增长5%带动的新增城镇就业人口规模刚刚略超1300万人，5%的名义GDP增速也是保证就业稳定的刚性需求。此外，2025年我国大概率继续将实际GDP增速目标设定在5%左右，同时预计通胀有望温和回升，GDP平减指数有望奋力转正，也将支撑名义GDP约增长5-6%。

　　此外，预计2025年居民边际消费倾向的修复仍不宜过度高估。本文给出三种情景假设，认为2025年居民边际消费倾向最差为疫后2020-2024年五年均值水平（67.5%），基准情况为与2024年水平基本相当（68.3%），最好的情况是恢复至疫情前趋势水平（68.9%），整体较为谨慎。这背后的考量在于：一是根据日本的经验，泡沫破灭后，受需求不足问题存在长期化倾向和人口老龄化等长期问题交织的影响，过去三十年日本消费者信心指数持续处于下行通道（见图32），历次反弹力度均相对有限，居民消费意愿改善偏弱。另外，同期日本居民现金与存款占GDP的比重持续攀升（见图24）和边际消费倾向基本未见明显的回升（见图33），也同样反映出泡沫破灭后改变居民偏谨慎的行为模式任重道远。二是国内居民边际消费倾向仍处于下行通道之中，这一趋势的改变往往与思想文化、社会保障体系等长期因素相关，短期或难以全面扭转，因此乐观情形下居民边际消费倾向或仅为修复至疫情前趋势水平附近。